忆恒创源靠“组装”硬盘冲刺科创板 发行障碍缠身可中金公司仍协助闯关

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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/钟文

　　近日，忆恒创源在递交招股书一年后，终获首轮问询。

　　招股书显示，忆恒创源主营业务是企业级固态硬盘（）的研发、设计与销售。值得关注的是，忆恒创源只专注SSD的固件开发以及产品方案设计，而更能代表技术含量的硬盘其他部件NAND Flash、主控芯片等都是靠采购。数据表明，忆恒创源在一定程度上是靠组装硬盘核心部件创收。

　　资料显示，龙头SSD厂商都掌握及主控芯片等全产业链的核心技术，而忆恒创源只具备一定的固件研发技术。此外，忆恒创源业绩规模较小，综合竞争力比行业龙头逊色不少，但公司在招股书中巧施小伎令公司显得很“高大上”。

　　值得关注的是，公司目前不进行自主生产，将采购来的硬盘部件交由委外加工厂生产。正是靠着委外加工“组装硬盘”，忆恒创源才能够实现数亿元的收入，此外靠着公司IPO前夕离奇的估值暴增，公司预计市值及募资额才能“狮子大开口”。

　　忆恒创源还被现场检查出存在多项问题：“三会”运作不够规范、信息披露违规、收入确认不符合规范、内控有效性不足等。虽然存在诸多IPO审核障碍，仍协助“带病闯关”。

　　业绩主要靠“组装”硬盘  略施小伎美化技术优势

　　2021年12月28日，忆恒创源于递交了科创板招股书，2022年12月30日才收到首轮问询函。

　　招股书显示，忆恒创源符合科创板的几项定量指标，如最近三年研发费用合计超2亿元，研发费用合计占营收比重为12.99%，研发人员占比超60%……

　　但相比行业内优秀公司，忆恒创源的主营产品的技术含量及整体竞争优势要逊色不少。

　　招股书显示，忆恒创源只专注SSD的固件开发以及产品方案设计，而更能代表技术含量的硬盘其他部件NAND Flash、主控芯片等都是靠采购。

　　以2020年为例，忆恒创源NAND Flash、主控芯片、DRAM采购金额分别为3.63亿元、0.43亿元和0.22亿元，占当年原材料采购总额的84.27%、9.99%、5.24%；购买SSD裸盘的金额为1.28亿元。上述四项SSD硬盘组件及裸盘的采购金额约5.56亿元，而公司2020年的硬盘销售收入为6.69亿元，占当年主营收入的92.75%。

　　忆恒创源对外销售的硬盘产品中虽有自己研发的固件，但大多数核心部件及裸盘靠采购。从这个角度讲，公司业绩相当程度上是靠组装硬盘完成的。

　　在硬盘所有部件中，NAND Flash和主控芯片显得尤为重要。海通国际研报显示，NAND Flash是数据存储的核心介质，是数据存储的载体。主控芯片主要负责固态硬盘与服务器主机通信、控制闪存的数据传输并运行固件算法等功能，相当于计算机中的CPU的职能。DRAM主要作为缓存用以降低固态硬盘的读写延迟，提升固态硬盘的读写性能。固件是出厂预设在存储器中，运行在闪存控制器内部的程序代码，担任着存储器中协议处理，数据管理和硬件驱动等工作，相当于SSD存储器的操作系统。

　　行业龙头企业西部数据、英特尔、三星、铠侠皆具备NAND Flash、主控芯片和DRAM等硬件产品的研发、销售能力，并且致力于覆盖固态硬盘全产业链的一体化生产。

　　研报显示，上述头部SSD行业龙头企业基本覆盖了全产业链的核心技术。如英特尔的傲腾、3D XPoint等核心技术具备相当的市场领先地位。

　　忆恒创源的业绩规模与行业龙头更是没有可比性。2020年，西部数据、三星（半导体业务）、铠侠、英特尔（非易失性存储器问题解决部）收入分别为1118.84亿元、8566.17亿元、736.73亿元、350.05亿元。忆恒创源当年的总营收为7.23亿元，仅是龙头企业的一个零头。

　　忆恒创源的营收规模不仅小，而且“有水分”。正如上文所述，公司主要靠“组装硬盘”实现大规模营收。

　　正是凭借着靠“组装硬盘”获得的业绩，忆恒创源在国内的市场份额才能显得很高。根据艾瑞咨询数据，公司企业级SSD的2020年国内市场占有率约为4%（2020年我国企业级SSD市场规模约为161.3亿元人民币，忆恒创源当年总营收7.23亿元）。

　　尽管忆恒创源在整个产业链上的地位不高，但其称核心产品的部分性能“吊打”三星、铠侠等。如公司称PBlaze6 系列产品在顺序读写速度、随机读写速度等指标全面优于竞品。

　　可实际上，忆恒创源是拿自己新款产品（PBlaze6 6920，2021年二季度上市）和三星等公司的未更新迭代产品（如三星PM1733是2019年三季度上市产品）相比，还拿自己测试的最高性能（非官网公开，官网公开的性能要低）跟竞品官网公开数据对比，这样的对比并不具备很强的说服力。

　　根据三星及忆恒创源官网的资料，三星新款PM1735的固态硬盘顺写读取速度可达到8GB，高于忆恒创源新款产品PBlaze6 6920最高的测试速度7.1GB。

　　此外，顺序读写速度、随机读写速度只是硬盘一方面的指标，而忆恒创源在硬盘的存储性能等方面，没有任何优势。

　　值得关注的是，核心技术具有先进性也是评价科创属性的重要维度。忆恒创源以“顺序读写速度、随机读写速度等指标全面优于竞品”来作为公司核心技术具备先进性的证明，难以成立。

　　根据海通国际的研报，目前能够独立开发固件的 SSD 厂商为数不多，仅有三星、Intel、闪迪、英睿达、浦科特、东芝、OCZ 等，能够利用大厂带来的技术优势占据较大的市场份额。该研报没有显示忆恒创源具备独立开发固件的能力。

　　商业模式犹如“空手套白狼” IPO前夕估值离奇暴增

　　招股书显示，忆恒创源业绩不仅靠“组装硬盘”，并且组装硬盘的工作也全部委托加工生产。自己研发一部分固件产品，绝大多数核心部件靠采购，硬盘成品靠委外加工厂商“组装”后再销售，忆恒创源的商业模式在一定程度上属于“空手套白狼”。

　　委托加工虽然可让公司的资产更轻，但公司产品质量和交付周期受委外加工厂商的管理能力、工艺技术水平、交货时间、生产能力等影响较大。报告期内，忆恒创源被退回的商品金额高达1800万元。

　　此外，将加工生产环节交付给委外加工厂商，是否也从侧面说明忆恒创源的技术含量不高，可以将固件研发核心技术及方案交付给委外加工厂商？

　　不过，正是依靠委外加工厂商“组装硬盘”，忆恒创源才能够实现数亿元的收入，达到上市标准。

　　招股书显示，忆恒创源选取的是科创板第四套上市标准，即“预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元”。

　　有意思的是，忆恒创源靠着IPO前夕的蹊跷的估值暴增才达到30亿元的估值。

　　2021年1月，Micron认购忆恒创源新增注册资本63.71万元，增资价格为49.44 元/注册资本。增资完成后，忆恒创源的整体估值约20.32亿元。

　　然而仅仅过了1个月， 公司估值就离奇暴增至33.81亿元，增幅高达66.39%。 2021年2月，南京超摩等7家投资企业认购忆恒创源新增注册资本521.17万元，增资价格为73.01元/注册资本。增资完成后，公司整体估值约33.81亿元。

　　发行障碍缠身 中金公司仍协助闯关

　　资料显示，忆恒创源在2021年末递交上市申请后不久，便被抽中现场检查。

　　现场检查发现，忆恒创源存在重大经营决策程序违规、信披不规范、会计处理不准确等IPO“基础病”。

　　报告期内，忆恒创源技术服务和技术授权收入均来自美光集团。2021年4月，公司确认美光集团 2021年第一季度授权收入2461.5万元（对应374.58万美元），但现场检查发现，其中分属2个项目合计191.07万美元的技术授权收入的实际结算期间应为2020年第四季度，忆恒创源1255.59万元技术授权收入确认存在跨期确认。

　　经测算， 以上跨期收入导致忆恒创源2020 年度净利润少计1067.25万元，对该期净利润的影响较大。会计处理不准确，说明公司会计基础比较薄弱，内控有效性不足。

　　根据《科创板板首次公开发行股票注册管理办法》及《科创板股票发行上市审核规则》等规定，会计基础不规范、内控不健全是发行上市的实质性障碍。

　　此外，忆恒创源有一项合同金额为6072.69万美元（折合人民币约4.05亿元）的采购事项未按公司章程提交董事会决策。4.05亿元超过公司最近一期经审计总资产的50%，以及最近一个会计年度营业成本的50%。同时，该违规事项也未及时履行信披义务。

　　根据相关审核规则，拟IPO企业组织机构健全且运行良好是重要的实质性审核事项之一，而组织机构健全且运行良好的重要判断标准是能够按照公司章程决策运营，三会履职情况是否良好等。因此，忆恒创源又多了一项实质性障碍。

　　招股书显示，忆恒创源此次IPO的保荐机构为中金公司，保荐代表人为徐石晏、崔晔。

　　忆恒创源被监管部门现场检查出众多问题，中金公司及保代难辞其咎。因在申报期间未持续、充分关注发行人重大经营事项的决策程序，也未在申报前发现并纠正有关收入跨期问题，履行保荐职责不到位，上海交易所对徐石晏、崔晔二人出具警示函。

　　同时，忆恒创源也收到上海证券交易所上市审核中心的监管警示函。IPO审核期间遭监管，忆恒创源的IPO之路将更加曲折。